2022年6月，央视10套科教频道《创新进行时》“探秘[新]农场”系列节目，走进湖南茶陵县一家用“楼房养猪”的大型养猪场。节目中，楼房养猪项目的总设计师李修松对温度、通风、环保、大批猪仔上下楼等问题进行了详细介绍。

李修松为青岛大牧人机械股份有限公司（以下简称“大牧人”）核心技术人员之一，而大牧人就是上述100万头楼房养猪项目的设备供应商。

(资料图)

大牧人于2005年设立，主要从事畜禽养殖机械设备的研发、设计、生产、销售和安装，2013年整体变更为股份有限公司，2021年6月首次向深交所主板递表，去年5月成功过会后的一个月，因股权代持纠纷遭原发起股东向证监会实名举报，并成为被告，上市进程也随之停摆。

风波过后，大牧人在全面注册制下于今年3月1日重新踏IPO之路，拟发行5,000万股普通股，募集资金14.91亿元，用于胶州制造中心二期建设项目、年产36万台/套风机及自动化禽类饲养料线等设备生产线扩改项目、胶州研发中心二期建设项目以及补充流动资金。保荐机构为招商证券，审计机构为天健，目前深交所已发出审核中心意见落实函。

一、无控股股东、实控人，会否再起风波？

青岛大牧人机械有限公司（即大牧人前身，下称“大牧人有限”）设立时，股东无锡大牧人畜牧机械有限公司（下称“无锡大牧人”，2012年注销）认缴75%，另一股东Well Mount Investment Limited（下称“香港佳峰”）认缴25%。

2008年12月，无锡大牧人将其所持31.25%股权转让给山东新希望六和集团有限公司（下称“新希望六和”），将其剩余37.5%股权转让给武汉科谷，至此退出大牧人有限。

而就在两个月前，无锡大牧人刚认缴大牧人有限新增注册资本672.50万元美元，突然退出或许与其自身股东间的纠纷有关。

当时无锡大牧人的第一大股东为新希望六和，持股31.25%。剩余为5名自然人股东，其代持及转让情况如下：

单位：万元

表中徐斌、徐有辉、许荣华、范天铭、李敏悦在当时为江苏牧羊集团有限公司的股东。牧羊集团的前身是国有企业邗江粮机厂，是我国最早定点生产粮食饲料机械企业，2002年股改成为一家民营股份制企业，73.48%的股份流转至领导班子中的五名成员，即本段开头的五人。

这五人在牧羊集团的故事有不少媒体报道，主要以因价值观不同产生的矛盾居多。2002年，徐斌因不满董事会人事安排，自己带人外出开公司；2008年牧羊集团控制权之争已日趋激烈，因李敏悦和范天铭的举报，2008年9月11日，公安机关以涉嫌假冒注册商标罪将许荣华刑拘。无锡大牧人就是在这一年底退出大牧人有限。

保荐机构招商证券在核查徐斌的代持问题时，对于没有取得被代持人的确认这个瑕疵，以徐斌本人“无条件全额承担赔偿责任”的承诺兜底。大牧人过会后，李敏悦和范天铭故伎重施，向证监会举报，以“我的股权去哪儿了”向媒体“叫屈”，以大牧人为被告向法院提起“股东资格确认之诉”。虽然最终大牧人获胜，但在上市紧要关头错过了近一年时间，其中损失不言而喻，不知仍为大牧人间接股东的徐斌，要如何赔偿呢？

虽然无锡大牧人注销了，但其原有股东仍然持有大牧人股份，除了新希望六和系直接持股，其他自然人换了一种方式间接持股：武汉科谷的主要股东为姚象超、陈德炳、余汉林、高峰等，香港佳峰的股东实为徐斌和徐有辉，王京法、党跃文则是通过员工持股平台。

自2010年3月首个员工持股平台入股后至今，新希望六和、武汉科谷、香港佳峰三家的持股比例一直保持相同；自2016年8月另一个员工持股平台入股后至今，大牧人的股权结构未发生变更：一共5位股东，前三大股东均持有大牧人25.875%股份，两个员工持股平台合计持股22.375%。大牧人股权结构相对分散，无单一股东可对大牧人形成控制。

2020年至2022年，（下称“报告期内”），大牧人董事会由5名董事组成，其中2名独立董事。值得注意的是，同时为牧羊集团股东的徐斌及徐有辉持有的香港佳峰，并未在董事会占有一席之地；新希望六和在2020年底更换提名董事后，又在2021年5月底主动放弃董事席位，并特意出具《关于放弃表决权的承诺函》，表示放弃其持有大牧人股份对应的表决权及董事提名权。

也就是说，大牧人3名非独立董事分别由武汉科谷、和峰源、田园牧歌提名，任一股东均无法通过其提名的董事控制公司董事会。

因此大牧人无控股股东，也无实控人。群龙无首可能存在的风险是，因意见分歧出现僵局、纠纷，导致经营决策迟缓，进而造成公司运营管理水平下降和经营业绩波动风险；或者发生股权争夺战闹剧，大牧人的股东武汉科谷、香港佳峰、员工持股平台的股东都曾有股权代持的情况，未来若涉及诉讼，可能会影响股东结构的稳定性。

牧羊集团就是个活生生的例子，五位股东权力相对分散，决策过程中也有很多摩擦，董事会月度例会一度不能正常召开，上市计划搁置，五位股东之间矛盾不断，甚至殃及到了大牧人的上市进程。

二、“龙头企业”靠股东支撑，业绩或将继续下滑

1. 大客户为关联股东

大牧人主要产品包括养猪设备、肉禽养殖设备和蛋禽养殖设备，报告期内营业收入总额分别为24.11亿元、24.57亿元、18.82亿元，其中养猪设备业务的收入占比和毛利占比均为最高，在40%-50%左右。招股书显示，根据中国农业机械流通协会出具的证明，大牧人属于畜禽养殖设备制造行业的龙头企业，报告期内各年主营业务收入在行业中均排名第一。

事实上，龙头企业的称号靠的是关联股东的倾力支持。

新希望（000876.SZ）业务涉及饲料、养殖、肉制品加工及商贸等，为大牧人股东之一新希望六和的控股股东。报告期内大牧人向新希望销售的主要内容为养猪设备，新希望以近5亿元的销售金额连续两年成为大牧人的第一大客户，销售占比均为20%左右，而且是断层式的第一，甩开第二大客户不是一般远，大牧人2020年、2021年的第二大客户销售比例相对而言分别仅有5.10%、3.16%。

即使新希望在2022年降为第二大客户，销售额仍然为第三大客户的3.44倍，占营收总额比例为12.19%。

从数据上看，大牧人向新希望销售比例未超过50%，对这个关联方不构成“依赖”，但从实质上看，大牧人的经营显然受到了新希望订单的影响。最有力的表现就是，2022年大牧人营业收入较2021年下滑23%，其中一个原因系当年对新希望的销售金额仅为2.3亿元，连以前年度的一半都不到。

大牧人称，销售给新希望养猪设备收入大幅下降主要受下游行业周期波动的影响，在“猪周期”从上行周期向下行周期轮动的过程中，新希望经营出现大额亏损，放缓了养猪场的建设，从而新增订单减少。并坦言，2022年验收的新希望项目中，75.57%的收入来源于2020年已签订合同，短期内对新希望的销售收入将可能出现持续下降的趋势。

上述解释，充分说明了倚重单一客户存在的风险。

2. 其他有力客户或难觅

2022年大牧人的第一大客户为唐人神（002567.SZ），本文开篇提到的“楼房养猪”就是唐人神的龙华生态100万头楼房养猪项目。该项目在2022年验收，大牧人确认收入2.5亿元。除了新希望与唐人神这两家销售额处于断层状态的大客户，大牧人其他前五客户变动颇为频繁。

一方面说明大牧人开拓“大”客户的成效并不明显。

报告期内，大牧人员工人数逐年减低，累计减少446人，基本回到2019年“非洲猪瘟”发生时的人数。截至报告期末，大牧人拥有销售人员491人，占员工总数40.05%，人数最多。报告期内累计发生销售费用4.6亿元，各期销售费率较为稳定，占收入比例平均6.82%，显著高于管理费用率和研发费用率。销售费用中约70%以上为职工薪酬，差旅费和售后维修费合计占销售费用的比例约14%。报告期内售后维修费逐渐下滑，差旅费逐渐增多，一定程度也能反映出面对销售下滑，销售人员要多跑发展新客户了。

然而，据问询回复，我国养殖户分布较为分散，且以现代化、规模化程度较低的小型养殖户为主（我国生猪养殖户中99%以上的为年出栏量在五百头以下的小型养殖户，年出栏量五万头以上的大型养殖公司数量占比不足0.01%）。如按大牧人所言，整个行业目前正处于“猪周期”下行阶段，那么，作为我国畜禽养殖行业头部企业的新希望，连它的扩建意愿都较弱的话，更不用说其他企业了，毕竟成套养殖设备的成本投入不是小数目。

另一方面说明，大牧人产品使用寿命长的特性决定了其“一单等多年”。

唐人神会成为新希望之后，又一个给大牧人鼎力支持的客户吗？貌似并不会。

大牧人与唐人神早在2007年就建立合作关系，但报告期内只在龙华生态项目招标的2021年，唐人神才进入大牧人的前五大客户。龙华生态项目是唐人神致力打造的标杆项目，在2021-2022年对该项目合计投入19.6亿元，如此大项目短期内再建的可能性不大。再者，截至报告期末，大牧人与唐人神已签订未执行完毕的在手订单不含税金额合计8,975.06万元，金额较小。

同时，大牧人表示，由于养猪设备行业竞争加剧，为获得唐人神金额较大的订单，大牧人降低了投标报价毛利率，导致2022年对唐人神的毛利率低于其他非关联客户。原来大客户是牺牲利润换来的，“龙头企业”在激烈竞争面前也不得不低头，核心竞争力又体现在哪里？

大牧人前五大客户中曾有过政府单位，相关项目一般为当地的扶贫项目，具有一次性、大规模等特点，有点类似“一锤子买卖”。就大牧人养殖设备而言，其使用寿命一般为10-15年，单一客户往往不会持续大额采购，于是大牧人要不停地寻找新客户。如果没有潜在客户新的投资需求，大牧人的业务增长或许只能被动等待设备新老更替的需求。

三、“显眼包”理财迷雾重重

报告期内大牧人流动资产占总资产比例在90%以上，其中交易性金融资产余额占总资产比例20%左右，仅次于存货。报告期末，大牧人持有交易性金融资产余额7.71亿元，全部为银行理财或浮动收益的结构性存款（以下统称“理财产品”）。

大牧人在报告期内理财产品购买支付分别为80.46亿元、92.93亿元、66.66亿元，三年累计获得投资收益0.78亿元，各期投资收益占净利润比例不低，已达到10%。

这里奇怪之一是，大牧人每年能拿出几十亿的现金去理财，为何还要上市募投资金14.9亿元呢？募投总额中补充流动资金4亿元，已超总额四成。

奇怪之二是，大牧人每年用于理财的几十亿资金，从哪里来，各期末又去了哪里？报告期内大牧人现金流量简表整理如下：

单位：亿元

以2020年为例具体分析，由上表知，2020年经营活动现金流入总额38.88亿元，筹资活动无现金流入，而大牧人2019年底（报告期初）总资产只有23.77亿元，当年购买理财产品却支出了80.46亿元，这笔巨资从何而来？

投资活动中“收到其他与投资活动有关的现金”据招股书有99.92%的比例，即有77.45亿元为理财产品的赎回及收益。首先这个赎回不可能来自2019年底，总资产全部搭进去都不够；其次就算这个赎回来自当年“来历不明”的购买支出80.46亿元，2020年底大牧人总资产为36.96亿元，赎回的70多亿元去哪里了？经营活动净额为正，筹资活动净额支出较小，并没有“借用”这笔赎回资金。

2021年、2022年情况与2020年类似，几十亿的购买理财与赎回轻轻地来又轻轻地去，留下一头雾水。

四、收入增长或有水分

据问询回复，全球领先的畜牧设备供应商德国大荷兰人公司（Big Dutchman），披露其“2021财年在中国销售额创下了突破10亿元人民币的新纪录”，而2021年度大牧人营业收入为24.57亿元，显著高于大荷兰人公司在中国的销售额。

2021年大牧人肉禽、养殖设备收入较2020年分别下滑13.92%、38.77%，唯有养猪设备收入大幅增长37.40%，使得当年营业收入整体小幅提升1.89%。但估值之家对其合理性存疑，详见以下几方面的分析：

与行业遇冷趋势不一致。据问询回复，从2006年7月至今，我国共经历了四轮猪周期。从历史情况来看，每一轮猪周期大约3-4年。2018年底在我国爆发的“非洲猪瘟”与我国常规“猪周期”叠加，导致生猪价格于2019年底暴涨，并于2021年快速跌落。

前文提到过，我国生猪养殖行业，散养农户及小规模养殖企业较多，而他们往往存在“价高进入、价低退出”的经营现象，而像新希望之类的大型企业，也是从2021年开始调整战略方向，放缓投资。

可比企业参考性较低。大牧人选取的可比公司为环宇畜牧（2022年3月终止挂牌）、泥腿牧尚（873589）、增鑫科技（A22330），环宇畜牧已摘牌，报告期内能与大牧人可比的相关信息只有2020年度，信息量较少；泥腿牧尚与增鑫科技都有涉及养猪设备领域，两家的收入变动趋势截然相反。

单位工时产出有波动。报告期内大牧人存货余额分别为17.53亿元、17.08亿元、16.92亿元，占总资产比例各期均在47%-48%之间，为占比最高的资产。构成存货的主要项目为“未完工项目成本”，约14亿元以上，占各期存货总额比例分别为80.98%、86.44%、87.04%，呈上升趋势。招股书显示，“未完工项目成本”为大牧人按照合同约定发出商品尚未完成验收的存货。

我们对报告期内存货的收发存进行了推算：

既然存货构成中“未完工项目成本”比例较高，库存商品、发出商品占比合计仅为3%，我们可以假设当期完工入库以及结转成本，都在“未完工项目成本”体现。已知各期期初“未完工项目成本”余额分别为7.67亿元、14.20亿元、14.77亿元，各期主营业务成本分别为17.84亿元、17.99亿元、14.15亿元，结合各期期末余额，可推算出各期入库金额分别为24.39亿元、18.56亿元、14.11亿元。

据招股书，各期实际工时分别为1,342,072.00小时、800,028.50小时、758,062.00小时，参考上述入库金额，可计算出各期每小时完工金额分别为0.18万元、0.23万元、0.19万元。再通过生产人员各期薪酬总额及平均薪酬，可计算各期生产人员平均数量分别为400人、313人、250人。

问题来了，2021年每小时的完工入库高于其他年份，但当年的生产人员平均数量比2020年要少，机器设备、生产工具及器具的新增购置金额只有2020年的一半，为何单位小时的产出会大幅增加呢？

验收周期逐年拉长。报告期内，大牧人不同设备类型已验收项目的平均执行周期均逐年增加，其中养猪设备已验收项目平均周期分别为155天、220天、343天。大牧人解释主要原因为，随着“猪周期”上行周期向下行周期轮动，下游客户项目执行从2019-2020年的紧急赶工，转变为2021年中期以来的缓慢建设。

大牧人需要安装的收入占比在80%以上，而确认收入的节点为设备安装调试完毕并经客户验收。招股书显示，客户项目现场的设备安装程序较为简单，劳动技能要求较低，大牧人采取将产品安装工作外包的模式。

换言之，安装调试过程并不复杂，可平均执行周期由半年延长至一年，虽有行业周期的因素，大牧人对新希望和其他客户销售的养猪设备项目的签约时间、验收时间、项目执行周期豁免披露，但并不排除存在通过操控验收时间延迟或提前确认收入的情形。

五、报告期内大额分红

大牧人此次重新冲刺A股拟募投资金总额为14.90亿元，较前一次申报IPO招股书中披露的募资金额14.40亿元有所增加，其中拟用于补充流动资金的金额从3.6亿元增至4亿元。

但就在被深交所受理后的一个月，大牧人召开的2022年年度股东大会审议通过了《关于公司2022年度利润分配方案的议案》，向全体股东共派发现金红利2.01亿元。不仅如此，报告期内各期均有分红，累计分红7.25亿元，几乎是此次募投总额的一半。

此外，截至报告期末大牧人并无有息负债，拥有的房产及地产也没有他项权利，可能不愿抵押担保进行长短期借贷。大牧人股东却予取予求，年年拿走累积的盈利，在行业周期下行阶段依然采用如此激进的分红策略，没有兼顾公司的成长与发展需求，寄希望于公开发股募资的“名利双收”。

综上所述，大牧人在此次问询期间再次收到举报，无控股股东和实控人的局面背后或许有其他隐情，未来股东结构的稳定性存在不确定性；报告期内靠关联股东交出一份超过大荷兰人的业绩答卷，收入真实性或有水分；股东左手分红，右手却加紧补流，上市目的性存很大疑问。